盛松成 孙丹：积极探索东谈主民币算作类避险货币的可能性

　　作家：盛松成系中欧国际工商学院教师、中欧陆家嘴国际金融筹商院高档学术看护人；孙丹系中欧陆家嘴国际金融筹商院筹商员

　　好意思元及好意思国国债曾被视为民众避险资产的基石，但2024年四季度以来，好意思国财政和信用风险飞腾激发市集担忧，出现了好意思元信用危急的苗头：一方面，好意思债限度高企且屡次涉及债务上限，好意思债市集供给过剩与需求疲软并存，价钱波动加重；另一方面，好意思国政府为应付营业赤字激进调整对民众营业货币的关税政策，减弱了市集对好意思元资产领路性的信心。在此配景下，民众外汇储备多元化趋势加快。2024年底，好意思元在民众外汇储备中的占比降至57.8%，为近30年来最低点。列国央行购金量在2024年四季度单季净买入达333吨，同比激增54%；2025年4月以来，金价急剧飞腾10%。好意思元和好意思债的避险功能加快减弱，为东谈主民币填补安全资产缺口提供了可能性。

　　一、避险货币的条目

　　避险货币时常是指在民众金融危急或市集剧烈波动时期，因避险资金流入而相对增值的货币。瑞士法郎(CHF)和日元(JPY)漫骂好意思货币中的两大传统避险货币，它们的避险地位是历史演变和政策塑造的终结。

　　瑞郎遥远受到瑞士坚实的经济基本面接济：东谈主均GDP较高，并伴跟着往往面目顺差和无数对外净资产。在布雷顿丛林体系时期，瑞郎与黄金挂钩，上世纪70年代后对好意思元大幅增值。每当欧洲出现政事或经济危急，避险资金齐会多量流入瑞士，推高瑞郎汇率。二战后日元曾遥远接管固定汇率，并不具有避险功能。1973年日元汇率解放浮动，在80年代中的“广场条约”后，日元大幅增值，日本起头出现捏续往往账户盈余，同期成为民众主要净债权国。 90年代以后，日本干预低增长低通胀的期间，利率降至接近零，这使日元成为民众套断绝游货币 ：投资者借入低息日元去投资高息资产。由于日本具有精深的国外净资产，每当风险爆发，老本回流，就会抬升日元需求。2008年民众金融危急、2016年英国“脱欧”公投激发资金避险时，日元兑好意思元均速即增值。

　　瑞士和日本的历史教会标明，避险货币的造成需要餍足一系列条目。一是刊行国政事领路、法律体系完善，不会出现政策失控或资产冻结等极点风险。二是刊行国领有领路的经济基本面，较低且可控的通胀率、相对庄重的财政气象和可捏续的债务水平，这确保其货币在遥远内保捏购买力，不会因为恶性通胀或债务讲错而大幅贬值。2025年5月，日本遥远国债认购不及，日元的避险勾引力下落，尽管日本央行已退出负利率政策，日元仍然疲软，兑好意思元汇率一度跌至34年来的低点，即讲解注解了这一条目的必要性。三是刊行国往往是民众净债权国，领有精深的净对外资产头寸和往往账户盈余，使得该国在危急时有才略“赎回”国外资产、领路本币价值。日本净对外资产占GDP比重多年在80%傍边，瑞士则高达120%以上。四是避险货币一般需要较高的可解放使用过程，浅薄民众投资者在需要时速即调治为该货币资产。

　　值得一提的是，成为避险货币具有“两面性”。避险货币常因避险资金流入而增值，限制了本国货币政策的零丁性，也会压制出口、诽谤通胀地方传导效率。货币当局被动本质相等规政策，如2010-2011年欧元区主权债务危急期间，瑞士本质负利率和汇率上限来缓解通缩和经济压力。通常，日本央行屡次搅扰或配合宽松政策压低日元，如2010-2011年屡次径直入市卖出日元，2013年后接管超宽松QE政策助推日元贬值。这标明，成为类避险货币需要在国际化收益与零丁的宏不雅政策之间有所采用。

　　二、东谈主民币已具备类避险货币的属性

　　1.类避险货币的平允

　　我国现阶段经济发展对外资的需求进一步提高，但在营业保护宗旨的配景下，国际老本不雅望表情浓厚，要是东谈主民币成为“类避险”货币，不错在一定过程上缓解这些问题。

　　第一，增强国际资金建立黏性。避险资产时常勾引遥远、领路、低换手率的建立型资金，如主权金钱基金、待业金和央行外储。东谈主民币资产要是获取事实上的避险地位，将进步其在民众投资组合中的基础权重，减少短期资金“快进快出”带来的波动性。

　　第二，提妙手民币国际使用的质地和水平。避险货币是民众危急中的“领路锚”，一朝造成市集共鸣，东谈主民币在跨境营业、金融订价中的使用频率将权臣进步，有助于东谈主民币国际化从“结算货币”向“储备货币”升级。

　　第三，为低利率政策提供更大空间。算作避险资产，过高的利率勾引力并非必要条目(日元和瑞郎是低息资产)。要是东谈主民币资产被认定为避险器具，则可在较低利率水平下仍勾引领路老本流入，为货币政策留出更大操作空间。

　　2. 东谈主民币已具备避险货币的部分属性

　　在轨制信用(政府和央行应允领路)和宏不雅领路(低通胀、顺差、无数外储)方面，当今东谈主民币已有颠倒上风。

　　领先，我国多年来保捏往往账户顺差和精深的外汇储备，从客不雅上提供了东谈主民币算作安全资产的基础。充足的外储意味着在本币碰到抛售时央行有搅扰空间，亦然番邦官方投资者快意捏有东谈主民币资产的信心来源。

　　其次，境内金融市集限度已颠倒可不雅，国债余额超出东谈主民币 14 万亿元，银行间市集流动性充裕 ；东谈主民币外汇市集(在岸 + 离岸)日均交游量在 2024 年末进步 1400亿好意思元，踏进交游最活跃货币前线(BIS 三年一度统计的东谈主民币日交游量在 2022 年为民众排行第 5 位)。

　　第三，东谈主民币资产的勾引力正在提高。我国债券市集信用评级为 A+，政府债务率适中且通胀、捏续督察在低位。 2024 年外资净增捏东谈主民币债券 468 亿好意思元(较2023 年增长 4.2 倍)，捏多余额已进步 4 万亿元东谈主民币(约合 6400 亿好意思元)，创历史新高。此外，民众已有进步 80家央即将东谈主民币纳入外储，主要以中国国债等高信用债券姿首捏有。这讲解东谈主民币资产正迟缓被视为国际中枢资产的一部分，具备了一定的安全资产属性。

　　基于上述身分，东谈主民币在国际市集上的进展介于发达避险货币与一般新兴经济体货币之间，既莫得出现像日元那样彰着的避险资金净流入迹象，也莫得像多数新兴市集那样遭受大幅净流出。尤其在最近几个时期(2020年头疫情冲击、 2022 年俄乌突破、 2025 年头好意思国关税冲击)，东谈主民币对民众风险地方的明锐度权臣诽谤，呈现出中性偏稳的特征。据 IMF 测算，在营业突破最弥留的 2019 年，东谈主民币资产占民众投资组合的比重基本未下滑 [6]。这讲解东谈主民币资产的捏有者中有颠倒部分是战术和遥远投资者，对短期波动响应不大，具有抗压性。在 2025年 3-4 月的中好意思关税突破中，离岸东谈主民币兑好意思元一度贬至7.40 近邻，立时企稳，贬值幅度不到 1%，并未出现暴躁性抛售。同期日元和瑞郎辞别因避险买盘激动对好意思元增值约 3% 和 7%，而其他多数 G20 货币对好意思元跌幅进步1%。债券方面，我国 3 个月到 2 年的短端国债收益率小幅上行 1-2 个 BP (0.01%-0.02%)， 5-10 年的长端国债收益率则小幅下行在 1-4 个 BP 内(0.01%-0.04%) , 远低于其他新兴市集国债波动幅度。股市方面，上证综指和沪深 300 指数基本捏平略涨，权臣好于同期亚洲其他新兴市集股指的进展。东谈主民币资产合座进展出波动低、回撤小、收复快的特征。

　　3. 外资占比低是东谈主民币成为类避险货币的主要痛点

　　对比东谈主民币与好意思元、日元、瑞士法郎这三大传统避险货币的几个要津地方(数据抑遏 2025 年 4 月)，不错发现，东谈主民币的汇率领路性、利率勾引力均优于日元和瑞士法郎，同期货币国际化水平进步彰着，但东谈主民币资产在民众范围内处于权臣的低配状态，进一步减弱了其国际勾引力和市集深度。

　　东谈主民币的低配不错从三个地方来不雅察。领先，凭据国度外汇管理局，抑遏2024年底，境外投资者捏有的我国境内东谈主民币债券余额约4.2万亿元，约占我国债券市集总限度的2.4% ；同期外资捏有A股市值占A股总市值约4.0%。干预2025年后外资赓续增捏中国债券。凭据东谈主民银行，抑遏2025年4月15日，境外机构捏有境内债券总量约4.5万亿元东谈主民币，较 2024年末增多了2700多亿元，但由于同期债券市集扩容，外资捏仓占比并无权臣进步，依然盘桓在3%以下的低位。其次，境外投资者捏有我国国债约2万亿元，约占国债托管余额的 5.9%。再次，彭博巴克莱民众详细债券指数自2019年起纳入中国国债和政策性金融债，当今该指数中中国债券权重约为9.7% 。上述三类数据标明，东谈主民币资产在国际金融市集仍未达到阔气的普及度。

　　这部分源于我国金融市集仍存在操作层面的复杂性，部分源于东谈主民币尚未杀青透澈可解放兑换，老本项下仍本质一定管制。在平稳时期，外资不错通过沪深港通、银行间市集径直入市等路线便利投资东谈主民币资产，一朝出现极点市集波动或政策调整，跨境资金流动可能濒临临时性管控风险，减弱了东谈主民币资产的勾引力。

　　三、东谈主民币迈向避险货币的政策旅途

　　1. 提妙手民币资产的内在价值，增强市集信心锚定

　　传统避险货币刊行国往往领有高度透明的政策框架，使市集对其货币政策走向有领路预期。由于我国东谈主民银行法定的地方包括保捏币值领路、促进经济增长等多项，并非单一通胀地方，因此在前瞻教唆上受到管理。

　　但进一步谈判，避险货币捏有者最垂青的是一国经济金融的庄重性，我国应愈加自由通过稳增长和防风险来增强东谈主民币资产的内在价值。一是保捏合理的经济增速和办事，效率提振国内破钞需求，激动经济结构转型升级，夯实东谈主民币资产的增长预期；二是有用措置房地产等规模潜在风险，注意系统性金融飘荡，进步市集对东谈主民币资产安全性的信心；三是保捏宏不雅政策流通性和透明度，将政策领路性与东谈主民币信用相绑定，强化东谈主民币算作“领路锚”的国际形象。这些基本面改善步伐对进步东谈主民币资产勾引力的作用，要远胜于单纯的利率前瞻信号。

　　2. 优化跨境老本流动管理，进步东谈主民币资产对遥远资金的勾引力

　　东谈主民币成为避险资产，需要更多遥远、低波动性的建立型资金参与。当今，番邦央行、主权基金等官方机构和种种国际机构投资者基本齐能通过渠谈投资中国在岸市集，这意味着中国已初步建立起框架完备的市集通达款式，在“广度”上餍足了境外机构建立东谈主民币资产的需求，更需要在“深度”和“便利度”崎岖技巧，优化跨境老本流动的精粹化管理。

　　领先，应捏续精简优化跨境投资的操作才能。当今境外投资者在开户、托管、资金汇兑等方面仍存在一定复杂性，需要开立不同账户、驯顺不同监管要求等。提议进一步整合账户体系，杀青“一站式”的资金出入和结算服务，诽谤境外机构干预中国市集的操作成本和时刻成本。其次，在风险可控前提下提高老本流动管理的天真性，而非接管一刀切的管制。IMF实证筹商标明，提高老本管制强度往往会诽谤番邦投资的遥远意愿，诽谤投资停留时刻。因此，应严慎使用老本管制妙技，仅在跨境资金剧烈颠倒波动遏制金融领路时算作临时举措，并作念好与IMF等国际法律解释的交流，使步伐透明、适度、短期化。

　　3. 增强东谈主民币离岸市集深度和流动性

　　东谈主民币的离岸市集自香港起步已有十余年，但总体限度和器具仍有限，在民众危急时刻流动性较易收缩。提议多措并举发展离岸东谈主民币市集。领先，支捏香港等现存离岸中心进步东谈主民币流动性供应，当市集弥留时，东谈主民银行加大通过与香港金管局的货币互换安排向离岸市集注入东谈主民币流动性，退缩离岸东谈主民币利率飙升和汇率剧烈偏离在岸。其次，拓宽离岸东谈主民币居品谱系，发展更多避险和投资器具，如离岸东谈主民币政府债券(点心债)刊行常态化、东谈主民币计价商品和股权类居品等，以增多避险资产遴荐。第三，扩大其他金融中心参与东谈主民币业务的限度，在欧洲、中东等地扩大东谈主民币计帐行和市集作念市商队伍，散布亚洲单一市集的流动性风险。

　　4. 丰富东谈主民币安全资产供给，完善市集订价和风险管理功能

　　当今我国国债等政府债券已成为东谈主民币资产中最具避险特色的品种，其市集通达过程和流动性权臣提高。在二级市集，境外投资者参与中国国债现券交游已颠倒便利，逐日齐迥殊百家国外机构通过债券通等渠谈买卖我国国债。但要全面进步东谈主民币资产的避险勾引力，安全资产供给体系还有待进一步完善。

　　一是扩大和便利高信用东谈主民币安全资产的供给。天然我国债券市集的准入渠谈也曾对外通达，但境外资金现时主要聚合捏有国债和政策性金融债，对地方债等品种涉足较少。对此，一方面要赓续作念大作念强东谈主民币国债市集，适度提高遥远限国债刊行比例，提供更多遥远无风险利率基准，不仅餍足国内保障、待业金等机构的建立需求，也为列国央行和主权基金提供领路的避险投资器具。同期，完善信息暴露和信用评级体系，优化结算托管和税收政策，诽谤境外机构投资我国债券的操作成本。另一方面要丰富高等第信用债券品种，在风险可控前提下饱读吹境外资金更多元地投资地方政府债中的优质债券，并通过加强担保增信、提高透明度等方式进步地方政府债的勾引力，迟缓杀青境外资金捏仓从“有渠谈”向“快意捏有”升沉，增多东谈主民币安全资产的种种性和总供给。

　　二是健全东谈主民币滋生品市集，为投资者提供风险管理器具。民众避险资金建立东谈主民币资产时需要便利的路线来对冲汇率、利率等风险。现时我国东谈主民币外汇期货居品在境内尚未推出，国债期货也仅限境内机构参与，境外投资者无法径直交游。这限制了离岸投资者管理东谈主民币风险的妙技。为此，应创造条目推出东谈主民币外汇期货等新品种，并筹商国债期货市集的对外通达路线。另外，已有的利率互换市集应进一步通达和发展。现时，境外投资者可通过2023 年上线的“互换通”机制参与在岸东谈主民币利率互换，下一步可谈判扩大互换通的限度和交游品种，并激动信用讲错掉期等信用滋生品的发展，在监管可控的前提下适度允许境外机构参与。这将匡助投资者更有用地管理信用风险，增强其捏有东谈主民币债券的意愿。此外，优化外汇滋生品管理，在餍足宏不雅审慎要求的同期进一步放宽当今外汇滋生品“实需交游”的法律解释，提高境外投资者在在岸市集管理汇率风险的便利度。

　　三是积极激动东谈主民币计价债券的跨境典质品功能确立。天然我国政府债券和政策性金融债余额限度巨大，但其在民众典质品市蚁合的期骗还处于起步阶段。国际教会标明，被正常接纳为典质品(典质融资、央行互换、计帐运行保证金等)的政府债券，其流动性和国际勾引力会权臣进步。2025年3月，中国东谈主民银行与香港金管局文书允许境外投资者将其捏有的在岸东谈主民币债券用于离岸东谈主民币回购交游，并算作境外滋生品交游的保证金。这意味着，民众投资者捏有的中国国债可在境外市集质押融资和风险对冲，极大进步了东谈主民币国债的流动性和实用价值，使东谈主民币资产获取近似好意思国国债的“便利收益”。为此，需配套完善跨境担保品管理轨制和法律框架，确保质押品措置和风险抑遏机制健全，为后续扩大东谈主民币债券的跨境典质品范围打好基础。

　　5. 积极参与和引颈国际金和会作

　　从国际层面看，东谈主民币要成为多元安全资产款式中的一极，还需得到国际社会的接纳和轨制性安排的支捏。可在以下方面奋勉 ：其一，激动IMF、BIS等多边机构盘考扩大安全资产供给，概念多个货币共同接济民众金融领路的新理念，为东谈主民币施展更大作用创造公论共鸣。其二赌钱app下载，深刻与主要经济体的金谐和作，举例扩大与欧洲、亚洲主要央行签署本币互换条约，在亚非等地区建立东谈主民币流动性补救框架。其三，施展东谈主民币在区域经济中的稳压器作用，如在“一带一谈”沿线国度的支付结算中更多接管东谈主民币。